从市盈率，到股息率

关于股息率，A股历来分歧很大，对于初阶股民而言，有两种常见的争论：

(资料图)

正方：每年8%的股息率，不香吗？还能跌到哪里去？

反方：分红要除权，账户资产不变，还要交红利税，分红有什么好的？

上述的争论双方都有常识性的错误，但到了经验丰富的老股民阶段，仍然有两种常见的分歧：

正方：巴菲特选股最重要的标准就是，在经济周期中经受住时间考验并提供高股息的企业。

反方：伯克希尔公司自己很少派息，那不就是说巴菲特的公司没有投资价值？

应该说，股息率作为巴菲特这一类老派投资者最重视的选股指标之一，过去十几年长期不受A股投资者重视，与我国高速增长的发展环境有关，但在GDP增速不断下行的背景下，我们还是很有必要认识及重视它的作用。

本文主要内容包括：

首先要区别“分红派息”除权与“送转股份”除权，两者的结果并不一样。

“送转股份”同时降低EPS和股价，PE估值不变，是纯粹的账面游戏；派息除权只降低股价，不降低EPS，导致除权后估值下降。一个股息率5%的公司，除权后，PE和股息率也下降5%（不考虑股息税）。

假设有一家公司，经营非常稳健，分红水平也很稳定，外部条件不变的情况下，估值可以保持稳定，假设股息率是2%，那就意味着投资者可以每年获得2%的有安全边际的基本收益，在这个“基本股息收益”的基础上，再享受成长带来的权益增长收益。

以茅台为例，它无疑符合“经营稳健、分红稳定”的标准，近10年股息率是1.61%，说明长期持有茅台的投资者，每年有超过1.6%的安全边际的收益。

由此可以看到，股息率与市盈率的意义有很大的区别：

市盈率是一个“未来导向”的成长指标，隐含的假设是按现在的增长状态，股价相当于未来多少年赚的，体现的是“股价是未来自由现金流折现”的思想；

股息率是一个“过去导向”的现金流指标，隐含的假设是企业保持现在的盈利和派现状态，其收益率是无风险收益和“风险补偿”，体现的是“股价的合理现金回报”的思想。

那么，什么叫“风险补偿”呢？

可以看一看相同符合“经营稳健、分红稳定”标准的工商银行，近5年的股息率为4.99%，比茅台高了很多，说明长期持有工行的投资者，每年需要近5%的安全边际收益，用于补偿其投资者对盈利增长、资产安全等等的担忧。

这两种方法分别适合不同宏观环境和不同发展阶段的公司。

巴菲特并不是一味认为股息率最重要，他的观点是：公司产生的利润，如果再投资能获得高回报，就应该少分红进行再投资；但如果回报一般，就应该分红。

所以在判断什么样的股息率更合理时，因公司而异，至少要考虑四个变量：无风险收益率、成长性折价、风险补偿和宏观环境。

股息率的基础是最高无风险收益，在中国可以看成是银行理财产品的收益率。

如果把股票看成没有期限的长期债券，股息率就可以看成是这支“债券”每年支付的利息，那么，银行理财产品代表的无风险收益率就是买股票的机会成本，无风险收益率越高，代表有吸引力的股息率要求也越高。

A股最典型的稳定分红型资产长江电力，长期股息率不断下降，背后正是我国无风险收益的下降：2014年时的无风险收益率经常高达5%，最低的余额宝也长期维持在4%以上，而目前只有1~2%。

当然，无风险利率只是持有股票的机会成本，如果按照这个标准，茅台的股价还要再跌50%，但持有茅台的投资者显然不是冲着股息率来的。它是部分投资者的底线，但对另一些投资者却无影响。

这就是影响股息率的第二个因素：成长性。

投资者之所以愿意接受1%股息率的茅台，因为他们要的并不是这个只有安全边际的收益，他们要的是成长性溢价，他们认为未来十几年，茅台的营收利润现金流增长将长期在10%以上，成长性可以弥补过低的分红收益。

相反，在2014-15年，茅台的股息率长期维持在4~5%之间。茅台的分红水平并没有太大变化，不同的只是茅台的股价，那为什么当时持有茅台的人需要这么高的股息率呢？

除了前面说过的无风险收益率本身就高达4%以上，另一个原因是当时市场对白酒非常悲观，认为这个行业失去的成长性，只配拿股息率来衡量。

最高是2014年的5.4%，最低是2021年的0.65%，这么大的差异，只能体现为市场对不同时期行业与公司成长性的判断不同。

如果把市场上的投资者分为两类，一类追求高安全边际的股息率，一类追求高成长带来的高收益，前者出价必然要低于后者，那么，当一家公司体现出其高成长的特点时，股价就由后者给出高估值，而当一家公司的成长性消失，后者会抛弃该公司，股价一路下跌，一直跌到前一类投资者认为的高安全边际的股息率时，方才止跌。

这也是所有高成长的公司未来的必经之路。

所以，很多人比较10倍PE公司和盈利增速，计算PEG，其实是弄错了估值体系，市盈率是成长股的估值体系，那些低成长低PE的公司，成长股投资者从来不看，定价权掌握在一群看股息率的投资者手里。

也有少数公司因为产品、行业的变化，从价值股变成成长股，上述的定价权就会发生相反的变化，从股息率交易者转到市盈率交易者手中。

这种不同类型投资者轮流定价导致估值体系变化的特点，不仅发生在公司的不同发展阶段，也发生在不同的宏观环境下。

这就是影响股息率的第三个因素：利率环境。

前面说过，股息率是“看过去”，市盈率是“看未来”，而人性的特点是，对经济悲观的时候看过去，对经济乐观的时候看未来。

此外，宏观环境中的利率也是重要的因素。

无风险收益率与利率环境有关，低利率环境下，市场流动性泛滥，风险偏好高，市场偏好成长风格，只关注市盈率甚至市销率，不再关注股息率，大量高股息公司被人抛弃，股价低迷，结果股息率市场分化变大，高的更高，低的更低。

相反，到了高利率环境中，成长风格被抛弃，人们开始比较高股息股票和低风险债券的收益率，整个市场的股息率开始向无风险收益率靠拢，长期股息率高于无风险收益的价值股，股价上涨，股息率下降；而那些高PE的成长股，股价下跌，股息率提高，从下方向无风险利率靠拢。结果是股息率分化收敛，高的变低，低的变高。

2022年，美股代表低股息成长风格的纳指下跌 -33.1%，而代表高股息风格的道指仅下跌 -8.78%。

当然，过去两年，我国处于低利率环境中，A股主要受国内利率的影响，但一部分白马因为外资流出和AH股溢价的问题，又受到美国的利率环境影响，整个估值风格处于交替主导的状态：

以2022年为例，既有煤炭石油等能源股一方面抗跌性强于成长股，但代表成长风格的新能源中途也有非常亮眼的表现。

今年更是极端，代表中国逻辑的“中特估”其实是全球高利率环境下，价值股估值修复的风格；而从美国传来的AI产业趋势，在A股热度远超美国，却是得益于国内复苏乏力叠加高流动性造成的低利率环境。

但港股就明确多了，以高股息为主的金融、公用事业、资源指数，跌幅远远低于恒指，更低于恒生科技股指数——而过去十年，恒生科技指数都是远远跑赢其他行业。

当然，A股还有一类奇葩的存在，仍然活在成长风格中，去年在高股息的基础上股息率继续上升，股价继续创新低，那就是——银行股。

而影响它们的，是第四个因素——风险溢价。

影响股息率的另一个因素是风险溢价。

工商银行近10年、近5年的股息率分别为5.18%、4.99%，大大超过了无风险收益水平，工商银行长期经营稳健、分红水平稳定，差的是它基本没有成长性，可那也不应该给这么高的股息率啊？

到底是资产质量真的差这个程度，还是这种说法压倒了投资者的风险偏好？到底是资产质量差引起估值长期低迷，还是估值长期低迷引发了这个“合理解释”？这个因果关系无从判断，但我们找到另一个影响合理股息率的因素——风险溢价。

前面我们把股票比喻成无期限债券，但股票毕竟不是债券，所以他们的股息率天生就要在无风险收益率的基础上，再加上风险溢价——所有的股票都要加，无非加多加少。

风险溢价与成长性折价是正相关的，在一般的竞争性行业，随着成长性降低，投资者自然更关注风险，关注企业价值消失甚至毁灭的风险，需要更高的风险溢价水平。

但如果在垄断性的国央企上，这个判断却非常为难，传统的估值体系来源于西方自由市场，而欧美的国有资本企业跟中国的国央企完全是两回事，再加上中国在短期二十多年，国有企业的重要性、职能，一直在变，没有共识，而估值是市场共识的量化，导致这个风险溢价水平也缺乏稳定的判断标准，市场分歧很大。

但无论如何，市场的极限值，还是需要仔细考虑的。

国央企在去年年底集体创下的历史最高股息率，正是这一轮“中特估”行情的基础。

先总结一下合理股息率的四个判断因素：

合理股息率是一个注重安全边际的指标，相对于市盈率，股息率这个指标追求的是“先立于不败之地”，因此适用的范围小很多，它的前提是“经营稳健，分红稳定”：

经营稳健意味着行业竞争格局稳定，企业市场份额稳定，下游需求稳定，都是成熟行业中的大行业；

分红稳定是在符合“经营稳健”的标准的公司里，排除低于30%的公司。

满足这两个指标，比高成长公司还少，A股符合这两个标准的公司不会超过10%，但未来这样的公司会越来越多，这又是一个未来需要引起重视的指标，其原因在于三点：

另一方面，在经济增速下降的过程中，会出现大量的“伪成长机会”，这是因为，政府会出台很多刺激经济的产业政策，某些产业出现短期爆发性需求，就造成短期利润爆增的“成长性”，但这些少数投资机会吸引大量资金的进入，产能很快过剩，引发价格战和企业利润下降，成长性如昙花一现，所以称之为“伪成长机会”。

真成长股越来越少和大量的“伪成长机会”，导致成长股投资的日益困难，这也是我们需要更重视价值风格的投资机会的另一个重要原因。

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